Kỷ nguyên tiền đắt (Kỳ 1): Hiệu ứng lấn át từ thế lực vay nợ mới

Kỷ nguyên tiền đắt (Kỳ 1): Hiệu ứng lấn át từ thế lực vay nợ mới

Thông thường khi bàn về hiệu ứng lấn át, các sách giáo khoa kinh tế chỉ nói đến việc chính phủ vay nợ và mở rộng chi tiêu công đến mức lấn át nền kinh tế tư nhân. Nhưng vào năm 2026, các tập đoàn AI khổng lồ có nhu cầu vay nợ lớn tới mức có thể lấn át các doanh nghiệp tư nhân khác và phần nào chèn ép cả chính phủ.

Nhu cầu vay nợ của Big Tech đang phần nào gây sức ép lên thị trường trái phiếu. Ảnh minh hoạ.

Lợi suất dài hạn lên đỉnh 19 năm

Ngày 18/08/2026, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5.33%, mức cao nhất trong 19 năm và đang tiến sát đỉnh của năm 2002. Lợi suất kỳ hạn 10 năm, mức tham chiếu cho vay mua nhà, vay mua xe và thẻ tín dụng tại Mỹ, lên 4.75%, cũng là đỉnh kể từ năm 2007.

Làn sóng bán tháo lan ra ngoài nước Mỹ ngay trong phiên: lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm chạm 2.94%, cao nhất 30 năm; lợi suất kỳ hạn 10 năm của Đức lên vùng đỉnh 15 năm, còn trái phiếu 30 năm của Pháp lập mức cao nhất kể từ năm 2008.

Điểm đáng chú ý là lợi suất chủ yếu tăng ở các kỳ hạn dài. Lợi suất kỳ hạn 2 năm, vốn bám sát các quyết định lãi suất của Fed, gần như đứng yên quanh 4.18%. Thị trường không đặt cược Fed sắp nâng lãi suất điều hành; giới đầu tư đòi thêm tiền cho rủi ro giữ một cam kết kéo dài 10-30 năm. Khoản đòi thêm ấy gọi là phần bù kỳ hạn.

Chất xúc tác trực tiếp cho biến động lần này đến từ Trung Đông. Cửa sổ 60 ngày để Mỹ và Iran đạt thỏa thuận hòa bình đã khép lại mà không có đột phá, rồi một tàu hàng trúng đạn khi đi qua eo biển Hormuz. Giá dầu WTI leo gần 85 USD/thùng, dầu Brent vượt 90 USD/thùng, trong khi CPI của Mỹ còn neo ở 3.4% trong tháng 7, cách xa mục tiêu 2% của Fed.

Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh, nhậm chức tháng 5/2026, bị thị trường hoài nghi sẽ không dùng công cụ lãi suất để chặn lạm phát. Nhưng giá dầu và một chiếc ghế mới ở Fed không giải thích được vì sao chi phí vay dài hạn đắt lên bền bỉ suốt cả năm. Câu trả lời nằm ở nhu cầu cầu vốn.

“Siêu con nợ” mới bước vào thị trường

Thị trường vốn xưa nay chỉ có một “siêu con nợ” là Chính phủ, vay trước và trả bất cứ giá nào, phần còn lại mới đến lượt những người vay nhỏ. Năm 2026 xuất hiện “siêu con nợ” thứ hai là khối doanh nghiệp hạ tầng AI. Theo các ước tính của Carl Weinberg, sáng lập High Frequency Economics, khối doanh nghiệp AI đã vay khoảng 600 tỷ USD trong 12 tháng qua và còn 200 tỷ USD nữa đang xếp hàng qua kênh phát hành trái phiếu, vay hợp vốn và IPO.

Morgan Stanley ước tính tổng lượng phát hành nợ liên quan đến AI đạt 570 tỷ USD riêng trong năm 2026, còn Goldman Sachs Research ghi nhận lượng phát hành thực tế đã gần 500 tỷ USD tính đến tháng 8. Riêng phần phát hành bằng USD chạm 308 tỷ USD hết tháng 7, gấp gần 13 lần cùng kỳ năm 2025. Chỉ 5 tập đoàn Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft và Oracle đã chiếm 42% khối nợ USD này.

Từ khi cơn sốt AI bùng phát năm 2023, Alphabet, Amazon, Microsoft và Meta đã chi hơn 1,100 tỷ USD cho đầu tư tài sản cố định tính đến tháng 6/2026, kéo dòng tiền tự do cộng gộp xuống còn 7 tỷ USD, mức thấp nhất một thập kỷ. Trên 80% chi tiêu đầu tư dự kiến những năm tới buộc phải đi qua kênh vay nợ.

Nhưng két bạc của các tập đoàn này chưa hề cạn, vay dài hạn để giãn tiến độ trả tiền cho trung tâm dữ liệu, đồng thời giữ tiền mặt cho chương trình mua cổ phiếu quỹ chống pha loãng, là tính toán cấu trúc vốn của những bảng cân đối vững mạnh nhất thế giới.

Kỳ hạn và kênh huy động cũng nới rộng theo. Nợ xếp hạng đầu tư chiếm 67% tổng vốn huy động; phần còn lại chảy qua trái phiếu lợi suất cao trên 27 tỷ USD, tín dụng tư nhân, chứng khoán hóa tài sản và các công ty dự án nằm ngoài bảng cân đối.

Alphabet phát hành cả trái phiếu kỳ hạn 100 năm trị giá 1 tỷ bảng Anh tại thị trường Anh, kỳ hạn dài hơn tuổi thọ của gần như mọi công nghệ mà số tiền đó tài trợ. Dòng nợ này khi đổ ra thị trường lập tức đối đầu với nhu cầu vay của Bộ Tài chính Mỹ.

Khi bể tiết kiệm không đủ chỗ cho cả hai

Thâm hụt ngân sách Mỹ trong 10 tháng đầu năm tài khóa 2026 (bắt đầu từ tháng 10/2025) chạm 1.8 ngàn tỷ USD, vượt mức thâm hụt của cả năm tài khóa 2025. Riêng tháng 7, khoản thâm hụt là 432 tỷ USD, cao nhất kể từ tháng 3/2021, tương đương 14 tỷ USD mỗi ngày. Tốc độ vay ròng trung bình khoảng 180 tỷ USD mỗi tháng đẩy tổng nợ vừa mới vượt 40 ngàn tỷ USD.

Toàn bộ 600 đến 800 tỷ USD mà khối hạ tầng AI dự kiến huy động chỉ bằng khoảng 3 đến 4 tháng thâm hụt của Chính phủ Mỹ, nên Chính phủ vẫn là bên hút tiền lớn hơn. Nhưng nguồn vốn tiết kiệm không co giãn theo nhu cầu, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân tại Mỹ đang ở vùng thấp kỷ lục. Một người vay mới cỡ 45 đến 50 tỷ USD mỗi tháng, xuất hiện đúng lúc nguồn cung nợ chính phủ đã quá tải, là đủ để đẩy giá lên cao đáng kể.

Lý thuyết về hiệu ứng lấn át cổ điển mô tả Chính phủ đẩy doanh nghiệp ra khỏi thị trường vốn. Năm 2026, chiều tác động đảo lại, Các tập đoàn công nghệ giữ xếp hạng tín nhiệm cao nhất, nên nợ của họ được các quỹ xem như hàng thay thế cho trái phiếu Kho bạc, mà lợi suất hấp dẫn hơn hẳn. Alphabet bán trái phiếu 30 năm với lợi suất cao hơn trái phiếu Kho bạc cùng kỳ hạn tới 115 bps. Các quỹ hưu trí và bảo hiểm bán trái phiếu Kho bạc dài hạn để mua nợ hạ tầng AI, chốt mức lợi suất danh nghĩa cao hơn trong nhiều năm tới.

Nhu cầu suy yếu hiện ra ngay trên kết quả phát hành của khối doanh nghiệp hạ tầng AI. Tỷ lệ đăng ký mua trên lượng chào bán của các đợt phát hành của Big Tech rơi từ gần 5 lần hồi tháng 2/2026 xuống dưới 2 lần vào tháng 7. Phía Kho bạc cũng phải nâng lợi suất chào để giữ người mua, phiên đấu thầu trái phiếu 30 năm ngày 13/8/2026 chốt ở 5.216%, cao nhất kể từ năm 2001.

Bank of America ước tính làn sóng phát hành trái phiếu doanh nghiệp, cộng với đà tăng phát hành chứng khoán bảo đảm bằng nợ thế chấp (MBS), đã cộng thêm khoảng 0.3 điểm % vào lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm trong năm 2026. Lãi suất phi rủi ro chuẩn đắt thêm chừng đó thì mọi tài sản định giá dựa trên lãi suất đều phải tính lại.

Cái giá của tiền đắt dồn xuống nền kinh tế thực

Kênh truyền dẫn thứ nhất là tỷ suất chiết khấu. Lợi suất dài hạn chính là mức lãi suất dùng để quy lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp về giá trị hôm nay; khi nó vượt 5.2%, những cổ phiếu có dòng tiền nằm ở tương lai xa mất giá nhiều nhất. Kênh thứ hai là chi phí cơ hội:, một khoản thu nhập cố định trên 5.2% từ trái phiếu chính phủ khiến việc ôm cổ phiếu công nghệ định giá cao trở nên khó giải thích trước hội đồng đầu tư của các quỹ.

Cả hai kênh cùng tác động trong những phiên giữa tháng 8/2026. Ngày 18/08, S&P 500 giảm 0.69% xuống 7,692 điểm, phiên giảm thứ ba liên tiếp; Nasdaq Composite mất 1.33% còn 26,290 điểm; Dow Jones lùi 116 điểm. Đòn nặng nhất rơi vào nhóm lưu trữ và bán dẫn, những cái tên hưởng lợi trực tiếp nhất từ chu kỳ đầu tư AI như: Western Digital giảm 7%, Sandisk mất 9%, Marvell Technology gần 8% và Seagate hơn 9%. Chính nhóm cổ phiếu được nuôi bằng dòng nợ AI lại bị bán mạnh nhất khi dòng nợ ấy đẩy lợi suất lên.

Ra ngoài thị trường cổ phiếu, cuộc giành vốn còn chèn ép đầu tư của phần kinh tế không dính đến AI. Đầu tư liên quan công nghệ tăng 30% so với cùng kỳ, trong khi đầu tư cố định phi công nghệ giảm khoảng 3% trong 4 quý gần nhất. Tiền chỉ là một nửa câu chuyện các dự án trung tâm dữ liệu tranh nhau luôn thợ điện, máy biến áp, thép, công suất lưới và kỹ sư xây dựng, đẩy dự toán của những dự án khác vượt ngưỡng khả thi.

Doanh nghiệp vừa và nhỏ chịu tác động khắc nghiệt nhất. Thiếu xếp hạng tín nhiệm để chạm tới thị trường trái phiếu hạng đầu tư, họ chỉ còn cách vay ngân hàng theo mặt bằng lãi suất neo cao, hoặc gõ cửa các quỹ tín dụng tư nhân đang dần siết điều kiện giải ngân.

Cách đi qua kỷ nguyên tiền đắt

Cú sốc lợi suất năm 2026 là kết quả cộng hưởng của hai dòng vay siêu cấp chạy song song. Nợ AI tăng nhanh gấp bội, song thâm hụt của chính phủ Mỹ vẫn là bên hút thanh khoản áp đảo, và cũng là bên chịu hậu quả nặng nhất khi lợi suất lên: riêng tiền lãi cho khối nợ hơn 40 ngàn tỷ USD đã ngốn khoảng 1.2 ngàn tỷ USD từ đầu năm đến nay.

Ngày 19/08, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố tăng gấp đôi quy mô mua lại nợ cũ để hạ nhiệt lợi suất dài hạn, nhưng động thái ấy chỉ mang tính chất sắp xếp lại danh mục nợ, không thay đổi gì về nhu cầu vay nợ liên bang hay làn sóng nợ hạ tầng AI.

Với danh mục đầu tư của các quỹ lớn, mặt bằng vốn mới mở ra ba hướng xử lý. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài trên 5.2% là mức hiếm gặp kể từ năm 2007, đáng để tăng tỷ trọng trong các nhịp điều chỉnh nhằm chớp lấy mức thu nhập cố định dài hạn.

Về cổ phiếu, đã qua rồi cái thời mua dàn trải theo mác AI, giờ là lúc nên ưu tiên nhóm doanh nghiệp có dòng tiền thật cùng phương án thương mại hóa rõ ràng. Với nợ hạ tầng trung tâm dữ liệu AI, rủi ro lớn nhất không nằm ở bảng cân đối kế toán mà là ở hợp đồng mua điện và điểm đấu nối lưới điện; một dự án chưa chốt được nguồn điện dài hạn có thể vỡ nợ ngay cả khi nhu cầu thuê máy vẫn dồi dào.

Đón đọc Kỳ 2: Chi phí lãi vay quyết định chính sách tiền tệ

Đức Quyền

FILI

– 13:00 22/08/2026