Công ty mẹ – con cùng lên sàn, ảnh hưởng tới chỉ số chứng khoán ra sao?

Công ty mẹ – con cùng lên sàn, ảnh hưởng tới chỉ số chứng khoán ra sao?

Nhiều cặp công ty mẹ – con cùng niêm yết vừa mở kênh huy động vốn, vừa phơi bày một điểm mù kỹ thuật của rổ chỉ số đó là cùng một đồng vốn bị đếm hai lần. Khi phần trùng lặp đủ lớn, điểm số chung không còn đo lường sức khỏe thật của thị trường, và cách tính chỉ số buộc phải thay đổi.

Công ty mẹ – con cùng niêm yết trên một sàn. Ảnh minh họa.

Tình trạng trùng lặp vốn hóa

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có nhiều hệ sinh thái mẹ – con cùng niêm yết trên sàn. Techcombank (TCB) và Techcom Securities (TCX) cùng giao dịch ở HOSE. Vingroup (VIC) niêm yết cùng Vinhomes (VHM), và Vinpearl (VPL). Tập đoàn Masan (MSN) đứng cạnh Masan Consumer (MCH) ở HOSE, trong khi Masan Hightech (MSR) đang giao dịch ở UPCom và cũng đang chuẩn bị chuyển sàn.

Đầu tháng 8 này, Thế Giới Di Động (MWG) đưa công ty con Điện Máy Xanh (DMX) lên sàn sau đợt IPO hoàn tất hồi tháng 6. Hiện DMX đang có vốn hóa 101 ngàn tỷ đồng, xấp xỉ mức 110 ngàn tỷ đồng của MWG.

Đầu tuần này, CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HAG) tổ chức roadshow giới thiệu cổ phiếu HGI của CTCP Đầu tư Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai (HGI) để chuẩn bị IPO với giá 60,600 đồng/cp, gấp hơn 4 lần giá cổ phiếu công ty mẹ. Masan Consumer hiện có giá cổ phiếu cũng như vốn hóa đều lớn hơn công ty mẹ là Tập đoàn Masan

Không quy định pháp lý hay nguyên tắc kinh tế nào buộc vốn hóa công ty mẹ phải lớn hơn công ty con. Thị giá mỗi cổ phiếu do triển vọng kinh doanh và cung cầu của từng doanh nghiệp quyết định. Công ty con lớn hơn mẹ là chuyện bình thường nếu như mẹ phải gánh nợ vay cho cả tập đoàn hoặc còn giữ những mảng kinh doanh kém hiệu quả hơn.

Vấn đề kỹ thuật chỉ phát sinh khi cả mẹ lẫn con cùng nằm trong một rổ chỉ số tính theo tổng vốn hóa. Giả sử công ty con có vốn hóa 50,000 tỷ đồng; công ty mẹ nắm 60% cổ phần tại đó, tương đương 30,000 tỷ đồng, và có các mảng kinh doanh khác trị giá 70,000 tỷ đồng, suy ra vốn hóa của mẹ là 100,000 tỷ đồng.

Khi chỉ số tính theo vốn hóa toàn phần đưa cả hai mã này vào rổ, quy mô ghi nhận cho cặp mẹ – con này vọt lên 150,000 tỷ đồng (100,000 + 50,000 tỷ). Trong đó, khoản giá trị vốn hóa 30,000 tỷ đồng của công ty con đã bị đếm hai lần: một lần trực tiếp ở cổ phiếu con, một lần gián tiếp thông qua cổ phiếu mẹ.

Sự trùng lặp đó khuếch đại biến động theo cả hai chiều tăng và giảm. Giả sử một công ty con trong lĩnh vực bất động sản gặp bê bối và cổ phiếu giảm giá thì cổ phiếu mẹ cũng bị bán tháo theo, dù các mảng kinh doanh khác của công ty mẹ như sản xuất, bán lẻ, du lịch,… không bị ảnh hưởng. Chỉ một cú sốc nhưng gây tác động hai lần tới chỉ số, một lần thông qua cổ phiếu con, một lần qua cổ phiếu mẹ.

Từ cú sốc Nhật Bản 1989 đến bài học Đông Á

Năm 1991, nghiên cứu của hai nhà kinh tế học nổi tiếng là Kenneth French và James Poterba trên tạp chí Journal of Financial Economics chỉ ra sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp Nhật đã bóp méo mạnh thước đo định giá. Nếu áp chuẩn kế toán Mỹ, P/E của sàn Tokyo cuối năm 1988 chỉ là 32.1 thay vì mức công bố 54.3; và nếu loại phần cổ phần các doanh nghiệp nắm chéo của nhau, vốn hóa thị trường Nhật năm 1989 chỉ còn khoảng 2,039 tỷ USD, bằng một nửa so với con số công bố 4,102 tỷ USD.

Từ năm 2022, Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo (TSE) cải tổ quyết liệt mô hình niêm yết trùng lặp (Oyako Jōjō), tạo sức ép ngày càng lớn khiến nhiều tập đoàn phải mua lại toàn bộ công ty con để hủy niêm yết hoặc thoái vốn hẳn. Tập đoàn NTT chi 40 tỷ USD cuối năm 2020 để mua 34% cổ phần trôi nổi và đưa NTT Docomo rời sàn, rồi tháng 5/2025 bỏ tiếp 16.3 tỷ USD mua đứt số cổ phần thiểu số tại NTT Data, đưa công ty con này rời sàn Prime từ ngày 26/9/2025.

Trong khi đó, SoftBank Group chọn cách giữ nguyên cấu trúc niêm yết kép. Từ tháng 9/2020 tập đoàn đã bán bớt cổ phần SoftBank Corp, hạ sở hữu xuống quanh 40% quyền biểu quyết và duy trì mức đó tới nay.

Tại Hàn Quốc, làn sóng tách mảng kinh doanh cốt lõi để niêm yết riêng (split-off IPO) của các Chaebol đẩy phần vốn mà các công ty niêm yết nắm giữ lẫn nhau lên tới 18.4% tổng vốn hóa toàn thị trường vào giữa năm 2024, theo dữ liệu LSEG – so với 4.4% ở Nhật và 0.35% ở Mỹ. Tập đoàn hóa chất LG Chem tách mảng pin thành LG Energy Solution (LGES) và đưa công ty này lên sàn tháng 1/2022, góp phần khiến cổ phiếu công ty mẹ bốc hơi 64% từ đỉnh.

Vấn đề nằm ở chỗ cổ phiếu LGES không được chia cho cổ đông hiện hữu của LG Chem, mà được chào bán ra công chúng. Tiền IPO chảy vào két công ty con, còn phần sở hữu gián tiếp của cổ đông công ty mẹ trong mảng pin bị pha loãng từ 100% xuống 81.8% rồi tiếp tục giảm còn 79.4%. Từ đó, ai muốn mua cổ phiếu ngành pin xe điện đều mua thẳng LGES thay vì vòng qua công ty mẹ. Cuối năm 2025, phần vốn LG Chem nắm tại LGES trị giá 68 ngàn tỷ Won, trong khi vốn hóa của chính LG Chem chỉ 24.8 ngàn tỷ Won, thị trường định giá toàn bộ mảng hóa dầu và các tài sản còn lại của công ty mẹ ở mức âm.

Cổ đông thiểu số phản ứng ngày càng gay gắt với cấu trúc mẹ-con cùng niêm yết này. Ngày 06/03/2025, sau phát biểu của Chủ tịch LS Group rằng ai coi niêm yết trùng lặp là vấn đề thì đừng mua cổ phiếu sau khi niêm yết, cổ phiếu công ty mẹ LS Corp mất 10.3% chỉ trong một phiên. Đến tháng 1/2026, LS Group phải rút hồ sơ niêm yết đơn vị thành viên Essex Solutions.

Nhưng nếu thẳng tay chặn cửa niêm yết của các công ty con sẽ làm phát sinh một vấn đề khác, như thể hiện qua trường hợp SK On. Mảng pin xe điện tách khỏi SK Innovation tháng 10/2021 này bị chặn đường lên sàn vì cổ đông phản đối, trong khi đối thủ LGES kịp huy động 10.8 tỷ USD từ đợt IPO đầu năm 2022 để dựng nhà máy tại Bắc Mỹ và châu Âu.

Không tiếp cận được thị trường vốn, SK On phải sống bằng nợ vay. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu vọt lên 241%, gần gấp đôi mức 129% của LGES vào cuối năm 2025, và doanh nghiệp chưa từng ghi nhận năm nào có lãi. Lỗ hoạt động của SK On có năm vượt 900 tỷ Won, trong khi LGES đạt 1.3 ngàn tỷ Won lợi nhuận hoạt động trong năm 2025.

Công ty con không lên sàn như LGES, nhưng cổ phiếu công ty mẹ SK Innovation vẫn giảm 61% từ đỉnh đầu năm 2021, gần bằng mức giảm của LG Chem. Cấm đoán không phải là giải pháp căn cơ; sửa cách tính chỉ số mới chạm tới gốc rễ của vấn đề.

Ba bộ lọc của các tổ chức chỉ số toàn cầu

Các tổ chức xây dựng chỉ số MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones đều đã dựng sẵn hàng rào kỹ thuật cho tình huống mẹ – con cùng vào rổ.

Bộ lọc thứ nhất là điều chỉnh theo tỷ lệ tự do chuyển nhượng (free-float). MSCI và FTSE Russell loại toàn bộ số cổ phần do công ty mẹ hoặc cổ đông chiến lược nắm giữ ra khỏi hệ số tính điểm. Chỉ số chỉ đo phần cổ phiếu thực sự trôi nổi ngoài thị trường của công ty con, nên phần vốn mẹ nắm ở con không được đếm lần thứ hai.

Bộ lọc này được cập nhật liên tục. MSCI dùng hệ số room ngoại cho các chỉ số quốc tế và hệ số nội địa  cho chỉ số trong nước, còn FTSE Russell rà soát theo chu kỳ quý, cộng một lần rà soát toàn diện vào tháng 6 hằng năm.

Bộ lọc thứ hai là áp trần tỷ trọng theo nhóm liên dựa trên quy tắc 5/10/40 của chuẩn UCITS châu Âu. Một quỹ không được rót quá 5% tài sản vào cổ phiếu của một tổ chức phát hành; trần này có thể nâng lên 10% với một số mã, nhưng tổng các khoản đầu tư vượt 5% không được chiếm quá 40% tài sản quỹ. Khi mẹ và con cùng vào một rổ, hai thực thể bị gộp làm một nhóm để áp trần chung.

Bộ lọc thứ ba xử lý thẳng quan hệ mẹ – con. MSCI phân tích báo cáo tài chính của mọi công ty niêm yết nắm từ 20% vốn tại một công ty niêm yết khác để xác định đó có phải quan hệ chi phối hay không; nếu có, hai doanh nghiệp bị gộp thành một “group entity” duy nhất khi áp trần tỷ trọng.

Khoảng cách giữa VN-Index và VN30

VN-Index hiện vẫn tính theo tổng vốn hóa niêm yết, với hệ số tự do chuyển nhượng và hệ số giới hạn tỷ trọng đều bằng 1. Mọi cổ phần đều được tính đủ, kể cả phần do Nhà nước, cổ đông sáng lập, công ty mẹ hay đối tác chiến lược nắm giữ và đang bị hạn chế chuyển nhượng.

Vì thế, điểm số chung dễ bị chi phối bởi sự dịch chuyển vốn nội bộ hoặc các biến động kỹ thuật giữa các cổ phiếu liên kết hơn là bởi dòng tiền thật của thị trường.

VN30 có điểm tiến bộ khi áp dụng hệ số tự do chuyển nhượng và giới hạn tỷ trọng mỗi cổ phiếu ở mức 10%. Phần vốn công ty mẹ nắm tại công ty con bị loại ra khi tính trọng số, nên hiện tượng đếm trùng gần như bị triệt tiêu trong rổ 30 mã vốn hóa lớn này.

Để VN-Index phản ánh trung thực diễn biến thị trường và phục vụ mục tiêu nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn MSCI và FTSE Russell, phương pháp tính chỉ số quốc gia cần chuyển dần sang vốn hóa điều chỉnh theo tỷ lệ tự do chuyển nhượng.

Chuyển đổi đột ngột sẽ gây sốc cho các quỹ mô phỏng chỉ số, nên lộ trình khả thi là một chỉ số lai ghép (Hybrid Index): điểm số kết hợp có trọng số giữa vốn hóa toàn phần và vốn hóa điều chỉnh free-float, với trọng số free-float nâng dần qua từng kỳ rà soát định kỳ.

Đức Quyền

FILI

– 07:30 22/08/2026