Kỷ nguyên tiền đắt – Kỳ 2: Chi phí lãi vay quyết định chính sách tiền tệ

Kỷ nguyên tiền đắt – Kỳ 2: Chi phí lãi vay quyết định chính sách tiền tệ

Khối nợ liên bang vượt 40 ngàn tỷ USD của Mỹ chủ yếu được vay bằng nợ kỳ hạn ngắn, nên mỗi lần lãi suất nhích lên là một lần chi phí đảo nợ đội theo. Tiền lãi năm nay vượt ngân sách quốc phòng, ép Fed vào thế phải chạy theo nhu cầu ngân sách.

Chi phí lãi vay tăng cao khiến Bộ Tài chính Mỹ mất gần hết dư địa xoay xở, và Fed mất theo quyền tự quyết lãi suất. Ảnh minh hoạ.

Tiền lãi vượt mặt ngân sách quốc phòng

Ngày 16/5/2025, Moody's Ratings hạ định hạng tín nhiệm dài hạn của Mỹ từ Aaa xuống Aa1, xóa nốt mức tối cao cuối cùng mà nước này còn giữ được ở ba tổ chức xếp hạng lớn. Mỹ xuống ngang hàng Áo và Pháp, đứng dưới Thụy Điển và Đan Mạch. Moody's nêu rõ lý do: Nếu không điều chỉnh cả thuế lẫn chi tiêu, tiền lãi cùng các khoản chi bắt buộc sẽ ngốn 78% tổng chi tiêu liên bang vào năm 2035.

15 tháng sau, các con số đi đúng hướng Moody's cảnh báo. Giữa tháng 8/2026, nợ liên bang vượt 40 ngàn tỷ USD và phình thêm 7.9 tỷ USD mỗi ngày. Thâm hụt 10 tháng đầu năm tài khóa 2026 chạm 1.8 ngàn tỷ USD, buộc Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) nâng dự báo cả năm lên 2.1 ngàn tỷ USD, tương đương 6-6.3% GDP.

Tiền lãi ròng (chi phí lãi vay trừ thu nhập từ lãi vay) vượt mốc 1,000 tỷ USD trong năm tài khóa 2026, sau khi đạt 970 tỷ USD năm 2025. Khoản chi này giờ lớn hơn ngân sách quốc phòng (804 tỷ USD) và bảo hiểm y tế Medicaid (598 tỷ USD), xếp thứ ba trong ngân sách liên bang.

Lũy kế từ đầu năm, chính phủ đã trả khoảng 1.2 ngàn tỷ USD tiền lãi. Nếu chính sách hiện hành giữ nguyên, Văn phòng Ngân sách Quốc hội tính tổng tiền lãi 10 năm tới lên tới 16.2 ngàn tỷ USD, riêng năm 2036 là 2.1 ngàn tỷ USD, tức bằng cả khoản thâm hụt của năm nay. Con số đó là hệ quả trực tiếp của cách Kho bạc chọn kỳ hạn cho khối nợ của mình.

Ngày 19/8/2026, Bộ Tài chính Mỹ thông báo sẽ nâng quy mô mỗi phiên mua lại nợ cũ từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, nhắm đúng đoạn kỳ hạn 10 đến 30 năm. Lợi suất 30 năm lập tức giảm 9 điểm cơ bản còn 5.196%, kỳ hạn 10 năm giảm 5.7 điểm cơ bản còn 4.647%. Nhưng đây không phải trả bớt nợ, chỉ là dàn xếp lại lịch đáo hạn. Đáng chú ý hơn cả là chiều hướng hành động của hai cơ quan: Kho bạc đang mua vào chính loại giấy nợ dài hạn mà Chủ tịch Kevin Warsh muốn Fed bán ra. Sự trái ngược này là hình ảnh trực quan nhất của tình trạng thống trị tài khóa.

Gần 10 ngàn tỷ USD nợ phải đảo trong 12 tháng

Đến tháng 7/2026, trong 31.5 ngàn tỷ USD nợ có thể giao dịch, trái phiếu 2-10 năm chiếm 16.2 ngàn tỷ USD, trái phiếu dài hạn chỉ 5.48 ngàn tỷ USD, còn tín phiếu kỳ hạn dưới 1 năm lên tới 6.99 ngàn tỷ USD, bằng 22.2% danh mục. Vào năm 2015, tín phiếu chỉ chiếm 11.5% tổng giá trị danh mục. Kho bạc đã chọn vay ngắn để trả lãi thấp, và cái giá của lựa chọn ấy đến khi lãi suất đảo chiều.

Khoảng 33% tổng nợ có thể giao dịch, gần 10 ngàn tỷ USD, sẽ đáo hạn trong 12 tháng tới và phải phát hành mới để hoàn trả. Chu kỳ đảo nợ này diễn ra khi Fed giữ lãi suất điều hành ở 3.5% đến 3.75%. Mỗi lần đảo nợ là một lần khoản nợ cũ giá rẻ bị thay bằng khoản nợ mới đắt gấp 2-3 lần.

Bên mua cũng đã đuối sức, nghiên cứu tháng 7/2026 của MIT đo tỷ số giữa lượng nợ ngắn hạn cần đảo và năng lực bảng cân đối kế toán của các đại lý trung gian, thấy tỷ số này lên 2.59 trong quý 1/2026. Vốn của các ngân hàng đại lý vẫn ổn định, nhưng quy định về tỷ lệ đòn bẩy làm giảm dư địa mua trái phiếu, nên Kho bạc buộc phải trả cao hơn để kéo dòng vốn tư nhân về phía mình.

Kết quả tổng hợp thể hiện ở lãi suất bình quân toàn danh mục: Từ 1.48% vào tháng 7/2021 lên 3.44% vào tháng 7/2026, gần gấp ba sau 5 năm. Phần lớn tiền vay mới không chảy vào đầu tư công hay kích thích kinh tế mà chỉ để trả gốc và lãi của các khoản vay cũ. Khối nợ cần đảo ấy còn phình thêm vì một quyết định chính trị.

Một đạo luật làm trầm trọng thêm vấn đề tài khóa

Ngày 4/7/2025, Đạo luật To đẹp (OBBBA) được Tổng thống Trump ký ban hành, gia hạn vĩnh viễn các điều khoản giảm thuế cá nhân từ năm 2017 và bổ sung loạt ưu đãi mới cho tiền tip, thu nhập làm thêm giờ và thu nhập người cao tuổi. Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) ước tính đạo luật làm tăng thâm hụt thêm 3.4 ngàn tỷ USD trong 10 năm; tính cả tác động lan tỏa và chi phí lãi phát sinh, tổng chi phí lên 4.7 ngàn tỷ USD đến năm 2035.

Cú hích ngắn hạn cho GDP đi kèm hai cái giá cùng lúc. Đạo luật này kích thích tổng cầu và đẩy áp lực lạm phát ngược trở lại, đúng lúc Fed đang muốn ghìm giá. OBBBA cũng buộc Kho bạc tăng mạnh quy mô đấu thầu trái phiếu ra thị trường toàn cầu, đổ thêm nguồn cung vào một thị trường vốn đã chật chội do khối doanh nghiệp hạ tầng AI cũng đang cạnh tranh hút vốn.

Từ 2023 đến tháng 6/2026, Alphabet, Amazon, Microsoft và Meta chi hơn 1.1 ngàn tỷ USD cho tài sản cố định, làm suy giảm dòng tiền tự do. Theo ước tính của Carlyle, trên 80% chi đầu tư dự kiến những năm tới phải huy động từ bên ngoài, gồm cả phát hành cổ phiếu mới. Hai dòng cầu vốn cùng lúc gây áp lực lên mặt bằng lãi suất, và cơ quan chịu trận là ngân hàng trung ương.

Khi ngân sách chính phủ quyết định lãi suất

Fed nghĩa vụ kiểm soát lạm phát ở quanh 2%. Tháng 7/2026, CPI vẫn ở 3.4%, phần lớn do dầu Brent vượt 90 USD/thùng vì căng thẳng địa chính trị. Theo sách giáo khoa kinh tế, đây là lúc phải thắt chặt tiền tệ, nâng lãi suất.

Nhưng bài toán ngân sách khiến lựa chọn ấy gần như bất khả thi. Mỗi 1 điểm % tăng thêm trong lãi suất bình quân sẽ đội chi phí trả nợ của Kho bạc thêm gần 400 tỷ USD mỗi năm, tức xóa sạch một nửa ngân sách quốc phòng. Chiều ngược lại cũng không có lối ra: hạ lãi suất sớm để nhẹ gánh cho Kho bạc sẽ làm kỳ vọng lạm phát nhảy vọt và bào mòn uy tín mà Fed mất 7 thập kỷ để dựng. Đây chính là định nghĩa của “thống trị tài khóa” – khi quy mô nợ công ra quyết định thay cho chính sách tiền tệ.

Ông Kevin Warsh, nhậm chức Chủ tịch Fed ngày 22/5/2026, đưa ra một lối thoát gây tranh cãi. Từ lâu ông gọi chính sách nới lỏng định lượng của các đời tiền nhiệm là chính sách tài khóa ngụy trang, nên giải pháp ông đề xuất mang tên Hiệp ước Fed – Kho bạc mới, gợi nhớ về tiền lệ trong thập niên 1940-1950.

Trong Thế chiến II, Fed từng phải giữ trần lãi suất để tài trợ chi phí chiến tranh, và khi lạm phát bùng lên sau chiến tranh Triều Tiên (1950), Fed cũng không thể nâng lãi suất vì còn nghĩa vụ in tiền mua lại mọi trái phiếu thị trường bán ra. Tháng 1/1951, Chủ tịch Fed Marriner Eccles tuyên bố công khai rằng Fed đã bị biến thành cỗ máy tạo lạm phát.

Theo đề xuất thắt chặt định lượng để đổi lấy cắt giảm lãi suất của Kevin Warsh hiện nay, Kho bạc sẽ chuyển phát hành sang tín phiếu ngắn hạn, còn Fed chủ động bán trái phiếu dài hạn để thu hẹp bảng cân đối 6.7 ngàn tỷ USD. Fed hạ được lãi suất ngắn hạn để cứu ngân sách, đồng thời trao toàn bộ việc định giá kỳ hạn dài cho thị trường.

Thị trường định giá lại

Khi Fed chuyển từ mua sang bán trái phiếu kỳ hạn dài, phần rủi ro ngân hàng trung ương từng gánh hộ được trả lại cho thị trường, và thị trường phải tái định giá phần bù kỳ hạn, tức là mức lợi suất nhà đầu tư đòi thêm để giữ một tờ trái phiếu dài hạn, thay vì liên tục quay vòng tín phiếu ngắn hạn. Theo ước tính của Fed New York, với trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm, phần bù này đã lên khoảng 0.8% vào giữa năm 2026, sau nhiều năm gần bằng không hoặc âm.

Phiên 12/8, trái phiếu 10 năm quy mô 42 tỷ USD có lợi suất 4.68%, cao nhất 19 năm. Phiên 13/8, trái phiếu 30 năm quy mô 25 tỷ USD dừng ở 5.22%, cao nhất kể từ năm 2001. Tỷ lệ đặt thầu trên chào thầu của phiên 30 năm chỉ đạt 2.39 lần, thấp hơn bình quân 12 tháng, và các đại lý sơ cấp phải ôm 11.5% lượng phát hành. Các kỳ hạn từ 10 đến 30 năm đã vắng người mua từ cuối tháng 6.

Ở các kỳ hạn còn lại, lực cầu từ quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và ngân hàng trung ương nước ngoài vẫn còn nguyên, chỉ là chi phí vay đắt hơn trước, bởi chưa có gì thay thế được đồng USD. Trái phiếu chính phủ Đức quá nhỏ để hấp thụ dòng vốn thế giới, nợ Pháp và Italy mang rủi ro tài khóa riêng, còn nhân dân tệ vẫn vướng kiểm soát vốn.

Một tài sản trả trên 5% bằng đồng tiền thanh toán toàn cầu vẫn là món hàng khó từ chối. Mặt bằng lãi suất phi rủi ro toàn cầu vì thế được thiết lập lại ở nền cao mới, và nền cao ấy không dừng ở biên giới nước Mỹ.

Rủi ro lan sang chủ nợ lớn nhất

Lợi suất Mỹ neo cao kéo giãn chênh lệch lãi suất giữa USD và Yên Nhật lên 250-275 điểm cơ bản. Khoảng cách đó kích hoạt dòng vốn rút khỏi Yên để tìm lợi suất thực dương tại Mỹ, đẩy đồng yên xuống đáy 40 năm và dồn Tokyo vào thế phải can thiệp tỷ giá quy mô lớn.

Nhật Bản là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ với khoảng 1,100 tỷ USD trái phiếu Kho bạc. Khi cần hỗ trợ đồng Yên, Nhật Bản bán chính khối trái phiếu ấy để có USD, đẩy lợi suất Mỹ lên cao hơn nữa, nới rộng thêm chênh lệch lãi suất và ép đồng Yên giảm tiếp. Washington phải giải cứu đồng tiền của một nước khác để tự bảo vệ thị trường nợ của chính mình.

Nghịch lý đó là nội dung của Kỳ 3: Ngăn vòng xoáy tự huỷ trên thị trường nợ.

Đức Quyền

FILI

– 19:00 22/08/2026