Tiền chảy về đâu khi lợi suất tăng làm cả cổ phiếu, trái phiếu, vàng cùng tụt dốc?

Tiền chảy về đâu khi lợi suất tăng làm cả cổ phiếu, trái phiếu, vàng cùng tụt dốc?

Cổ phiếu thường bị coi là tài sản rủi ro cao, còn vàng và trái phiếu được cho là an toàn hơn. Danh mục đầu tư cổ điển 60/40 gồm 60% cổ phiếu và 40% trái phiếu được xây dựng với kỳ vọng khi cổ phiếu giảm thì trái phiếu sẽ tăng lên để bù lại. Nhưng thực tế những chu kỳ tăng lãi suất gần đây cho thấy cả ba tài sản này đều mất giá khi thế giới bất ổn và lợi suất tăng.

Lợi suất vọt lên, cổ phiếu và vàng đồng cùng gặp khó

Cuối tháng 8 và đầu tháng 9/2026, lợi suất trái phiếu chính phủ tại các nền kinh tế lớn đồng loạt vọt lên đỉnh nhiều năm. Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm 4.83% – cao nhất kể từ tháng 11/2023; lợi suất trái phiếu Đức kỳ hạn 10 năm lên cao nhất kể từ năm 2011; lợi suất ở Nhật Bản kỳ hạn 10 năm vượt 3% lần đầu tiên kể từ năm 1996; lợi suất ở Anh lên cao nhất kể từ khủng hoảng 2008; lợi suất ở Australia lên cao nhất trong hơn 15 năm.

Lợi suất và giá trái phiếu biến động ngược chiều, lợi suất tăng đồng nghĩa với giá giảm.

Một trong các nguyên nhân là phát biểu cứng rắn của Chủ tịch Fed Kevin Warsh tại Jackson Hole ngày 28/08, cảnh báo Fed “vẫn còn việc phải làm” nếu lạm phát không hạ về mục tiêu 2%, khiến thị trường đánh giá xác suất Fed nâng lãi suất tháng 9 lên 65-70%. Áp lực tài khóa cộng hưởng khi nợ liên bang Mỹ vượt 40 ngàn tỷ USD, còn làn sóng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tài trợ hạ tầng AI cạnh tranh trực tiếp với trái phiếu chính phủ trong việc hút vốn dài hạn.

Áp lực lợi suất cộng thêm cú sốc địa chính trị khi Mỹ châm ngòi lại cuộc chiến với Iran đã đẩy giá dầu Brent vọt lên 90 rồi trên 100 USD/thùng.

Chứng khoán Mỹ hứng chịu hai phiên bán tháo liên tiếp vào ngày 31/08 và 01/09, Dow Jones mất tổng cộng gần 800 điểm. Sau đó, Dow Jones giảm tiếp ba phiên liền tính đến 09/09, sụt hơn 1,300 điểm.

Vàng cũng chịu sức ép trực diện, giảm từ 4,640 USD/ounce vào ngày 24/08 xuống dưới 4,400 USD/ounce vào ngày 08/09. Vàng không trả lãi, nên khi lợi suất thực của trái phiếu chính phủ tăng, chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng tăng theo.

Thị trường tài chính toàn cầu từng trải qua tình trạng tương tự, thậm chí khốc liệt hơn, vào 4 năm trước. Năm 2022, lạm phát Mỹ vọt lên đỉnh 9.1%, buộc Fed nâng lãi suất nhanh nhất kể từ thập niên 1980; các ngân hàng trung ương lớn khác cũng phải nâng lãi suất theo, kéo cổ phiếu và trái phiếu Mỹ mất giá đồng loạt.

Nhìn lại quãng thời gian đó giúp trả lời câu hỏi thời sự cho cuối năm 2026: nếu lợi suất tiếp tục leo thang, vàng, cổ phiếu, trái phiếu đều giảm giá, vậy tiền chảy về đâu?

Vốn hóa khác dòng tiền

Ngày 27/09/2022, chỉ số sức mạnh đồng USD (DXY) chạm đỉnh 20 năm ở mức 114.78 điểm, còn danh mục kinh điển 60% cổ phiếu + 40% trái phiếu khép lại năm với mức lỗ 16-17%. Đây là năm giảm sâu thứ ba trong lịch sử của danh mục này, chỉ đứng sau năm 1931 và 1937. Chỉ số S&P 500 giảm 18.1% trong năm, Nasdaq-100 giảm 32.4%, trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn mất từ 29-31% giá trị.

Cách hiểu phổ biến là khi vốn hóa thị trường cổ phiếu giảm 1,000 tỷ USD, phải có đúng 1,000 tỷ USD tiền mặt chảy sang một tài sản khác. Thực tế không phải như vậy.

Vốn hóa một mã cổ phiếu bằng số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá của giao dịch khớp lệnh gần nhất.

Trong thị trường giá lên, chỉ cần một số ít cổ phiếu được giao dịch với giá cao là toàn bộ số cổ phiếu đang lưu hành được định giá lên theo. Dòng tiền chảy vào rất nhỏ (ứng với số cổ phiếu được giao dịch), nhưng vốn hóa tăng theo cực lớn (tính theo tổng số cổ phiếu lưu hành). Một doanh nghiệp khổng lồ như Alphabet (Google) có 12 tỷ cổ phiếu lưu hành, nhưng mỗi phiên chỉ có 20-25 triệu cổ phiếu được giao dịch.

Tương tự ở thị trường giá xuống, chỉ cần lượng nhỏ cổ phiếu được bán trong lúc hoảng loạn, toàn bộ phần lập tức bị định giá theo mức giá thấp đó. Số tiền mặt thực sự sang tay đổi chủ qua các lệnh cắt lỗ luôn nhỏ hơn rất nhiều so với quy mô vốn hóa bốc hơi trên giấy.

Dòng tiền thực sự chảy vào nhỏ hơn lượng vốn hóa tăng, thì dòng tiền thực sự rút ra cũng ít hơn lượng vốn hóa giảm.

Phần tiền mặt thực chảy ra từ các lệnh bán tháo cổ phiếu và trái phiếu dài hạn tại Mỹ năm 2022 tìm đến 4 kênh trú ẩn cụ thể, để lại dấu vết đo đếm được trên bảng cân đối kế toán của Fed, các quỹ đầu tư và hệ thống ngân hàng thương mại.

4 địa chỉ hấp thụ dòng tiền rút chạy

Kênh thứ nhất là các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và tín phiếu Kho bạc siêu ngắn hạn. Khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nâng lãi suất điều hành lên 5.25%-5.50%, lãi suất tiền gửi tại ngân hàng thương mại phản ứng chậm (vẫn loanh quanh 1%) nên dòng tiền nhàn rỗi chuyển sang kênh MMF hấp dẫn hơn (lãi suất 4.5-5%), đẩy quy mô tài sản của nhóm quỹ này từ 4.76 ngàn tỷ USD cuối năm 2021 lên 7.93 ngàn tỷ USD vào tháng 8/2026.

Phần lớn số tiền đó trước tiên đọng lại ở công cụ repo đảo ngược qua đêm (ON RRP) của Fed, đẩy số dư công cụ này lên đỉnh 2.37 ngàn tỷ USD vào tháng 9/2022, trước khi cạn dần về gần 0 như hiện nay khi Bộ Tài chính Mỹ phát hành tín phiếu với lãi suất hấp dẫn hơn.

(Giao dịch repo là các ngân hàng vay tiền của Fed, repo đảo ngược là Fed vay tiền của các ngân hàng, qua đó hút thanh khoản ra khỏi hệ thống để thắt chặt tiền tệ. Giá trị repo đảo ngược giảm tức là tiền đang đi ra khỏi Fed).

Cơ chế then chốt nằm ở chỗ bảng cân đối kế toán của Fed giảm 2.14 ngàn tỷ USD qua thắt chặt định lượng từ tháng 9/2022 đến tháng 3/2026, nhưng số dư ON RRP lại giảm tới 2.37 ngàn tỷ USD trong cùng giai đoạn, tức lượng tiền chảy ra từ công cụ này lớn hơn quy mô hút vào của Fed.

Sau khi trừ đi 200 tỷ USD hút ròng qua tài khoản Kho bạc (TGA), thanh khoản ròng của toàn hệ thống thực chất tăng nhẹ khoảng 30 tỷ USD. Đây là lý do chỉ số S&P 500 vẫn tăng 78% trong giai đoạn Fed thu hẹp bảng cân đối kế toán mạnh nhất lịch sử.

Ở Việt Nam – nơi không có các quỹ thị trường tiền tệ với lợi nhuận hấp dẫn như ở Mỹ, người dân rút tiền ra khỏi thị trường chứng khoán để gửi vào ngân hàng. Sau hai lần Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tăng lãi suất điều hành vào tháng 9 và tháng 10/2022 (tổng cộng tăng 200 điểm cơ bản), mặt bằng lãi suất huy động tại nhiều ngân hàng thương mại cổ phần đã tăng mạnh.

Tiền gửi của dân cư vào hệ thống tổ chức tín dụng trong năm 2022 tăng khoảng 10.7%, tương đương hơn 560 ngàn tỷ đồng, đưa tổng số dư tiền gửi của khu vực dân cư lên hơn 5.86 triệu tỷ đồng vào cuối năm 2022.

Kênh thứ hai là tất toán nợ, giảm đòn bẩy. Dư nợ ký quỹ theo dõi bởi cơ quan quản lý ngành chứng khoán Mỹ FINRA giảm 35.2%, từ đỉnh 936 tỷ USD cuối năm 2021 xuống còn 607 tỷ USD cuối năm 2022, khi chi phí vay tăng buộc nhà đầu tư phải bán tài sản để trả nợ vay.

Cùng giai đoạn này, cung tiền M2 của Mỹ tăng chậm dần rồi sau đó ghi nhận 15 tháng suy giảm liên tiếp so với cùng kỳ năm trước, từ 21.8 ngàn tỷ USD vào tháng 3/2022 xuống 20.8 ngàn tỷ USD vào tháng 4/2023.

Đến năm 2026, dư nợ ký quỹ đã hồi phục và lập đỉnh mới 1,502 tỷ USD vào tháng 6, cho thấy đòn bẩy quay lại thị trường ngay khi thanh khoản dồi dào.

Tình trạng giảm đòn bẩy tương tự cũng từng xảy ra tại Việt Nam. Theo báo cáo tài chính của các công ty chứng khoán, tổng dư nợ cho vay giao dịch ký quỹ toàn thị trường đã giảm từ mức đỉnh lịch sử 200 ngàn tỷ đồng (cuối quý 1/2022) xuống còn khoảng 115 ngàn tỷ đồng vào cuối quý 4/2022.

Trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, số liệu từ VBMA cho thấy các tổ chức phát hành đã mua lại 228 ngàn tỷ đồng trái phiếu trước hạn, tăng 56% so với 2021.

Cho vay tạo ra tiền mới, còn trả bớt nợ làm triệt tiêu tín dụng trong hệ thống.

Kênh thứ ba là đồng USD và dòng vốn rút về Mỹ. Lãi suất thực ở Mỹ tăng khiến đồng bảng Anh rơi xuống đáy lịch sử 1.035 USD ngày 23/9/2022, đồng euro giảm xuống dưới mức ngang giá quanh 0.95-0.96 USD, còn đồng yên Nhật chạm đáy 32 năm ở mức 152 yên đổi 1 USD.

Cùng giai đoạn, dòng vốn khối ngoại tại các thị trường mới nổi đảo chiều từ thặng dư 332 tỷ USD trong 9 tháng đầu 2021 sang rút ròng 13 tỷ USD trong 9 tháng đầu 2022, riêng thị trường nợ Trung Quốc bị rút kỷ lục 59 tỷ USD.

Kênh thứ tư là hàng hóa nguyên liệu và cổ phiếu năng lượng. Quỹ hoán đổi danh mục năng lượng XLE đạt tổng tỷ suất sinh lời 64% trong năm 2022, trong khi giá dầu WTI chỉ tăng 6.7% và đóng cửa năm ở 81 USD/thùng, cho thấy phần lớn lợi nhuận đến từ dòng tiền mặt của doanh nghiệp năng lượng chứ không phải giá dầu.

Tiền ở lại thị trường chứng khoán không đứng yên mà tiếp tục luân chuyển sang các nhóm ngành khác nhau.

Khi lãi suất điều hành của Fed tăng từ khoảng 0.1% lên trên 4.0% trong năm 2022, hệ số định giá theo lợi nhuận kỳ vọng 12 tháng sắp tới (12M Forward P/E) của S&P 500 co lại từ 22.1 xuống 19.4 lần, còn của Nasdaq Composite giảm 16.2% xuống còn 22.7 lần. Hệ số định giá của Russell 3000, đại diện nhóm vốn hóa lớn và vừa, giảm 11.1%, trong khi P/E của Russell 2500 gồm các doanh nghiệp vốn hóa nhỏ chỉ giảm 4.8%, cho thấy mức độ nhạy cảm với lãi suất tỷ lệ thuận với tỷ trọng cổ phiếu công nghệ trong từng nhóm.

Cổ phiếu công nghệ có dòng tiền nằm ở tương lai bị chiết khấu nặng hơn cổ phiếu có dòng tiền ở hiện tại, đúng theo công thức định giá.

So với chỉ số thiên về công nghệ như Nasdaq Composite, chỉ số cổ phiếu giá trị Russell 1000 Value tăng chậm hơn trong uptrend nhưng cũng giảm ít hơn trong downtrend.

Chỉ số Russell 1000 Value, đại diện nhóm cổ phiếu giá trị, chỉ giảm 7.5% trong năm 2022, trong khi Russell 1000 Growth, đại diện nhóm cổ phiếu tăng trưởng công nghệ, giảm tới 29.1%, tạo ra khoảng cách hiệu suất 21.6 điểm phần trăm, lớn nhất trong 20 năm.

Nhóm ngành phòng thủ như dịch vụ tiện ích tăng 1.6%, còn hàng tiêu dùng thiết yếu chỉ giảm 0.6%. Dòng tiền không rời khỏi thị trường cổ phiếu mà chuyển từ nhóm định giá cao nhờ kỳ vọng dòng tiền trong tương lai xa sang nhóm tạo tiền mặt ngay trong hiện tại.

Đức Quyền

FILI

– 10:23 11/09/2026