Vì sao con số 1.200 điểm vẫn “đeo bám” chứng khoán Việt Nam suốt 16 năm qua?

“VN-Index vượt 1.200 điểm, nhà đầu tư vỡ oà” có lẽ là tiêu đề lặp đi, lặp lại rất nhiều lần trên truyền thông kể từ lần đầu thị trường chứng khoán đạt cột mốc này năm 2007. Sau 16 năm thăng trầm, VN-Index cứ lên rồi lại xuống, mãi vẫn trồi sụt quanh mức 1.200 điểm bất chấp nền kinh tế Việt Nam luôn được đánh giá là điểm sáng của khu vực và thế giới.

Cần phải nhấn mạnh rằng, cùng một mốc điểm của VN-Index nhưng quy mô vốn hoá của HoSE đã tăng trưởng vượt bậc sau 16 năm. Dù vậy, yếu tố bền vững lại là dấu hỏi lớn khi chứng khoán Việt Nam ngày càng lệch pha rõ rệt với tăng trưởng kinh tế và nền tảng cơ bản của doanh nghiệp. Điều này một phần xuất phát từ tính đầu cơ cao của thị trường theo các chu kỳ bơm, hút tiền.

Giai đoạn kinh tế khó khăn, chính sách tiền tệ được ưu tiên nới lỏng để hỗ trợ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Lãi suất thấp tạo ra môi trường tiền rẻ nhưng mức độ hấp thụ của nền kinh tế lại có phần hạn chế khiến một phần dòng tiền nhàn dỗi trong dân cư chảy vào các kênh đầu tư có rủi ro cao. Thị trường chứng khoán tăng nóng cùng thanh khoản tăng vọt.

Nền kinh tế hồi phục trong khi các kênh đầu tư rủi ro cao tăng trưởng quá nóng, chính sách tiền tệ dần thay đổi theo hướng thắt chặt hơn. Môi trường tiền rẻ không còn khiến thanh khoản tụt áp nhanh chóng, chứng khoán cũng trượt dốc. Vòng xoáy này sẽ tiếp tục lặp đi, lặp lại nếu thị trường không có một sự thay đổi thực sự về chất.

Thiếu hàng hoá chất lượng mới

Động lực quan trọng thúc đẩy thị trường chứng khoán tăng trưởng bền vững là chất lượng hàng hoá lại gần như “dậm chân tại chỗ”. Trong năm 2022, tổng giá trị cổ phần bán được thông qua đấu giá cổ phần trên HoSE chỉ đạt 939 tỷ đồng, giảm 43% so với năm trước và là mức thấp nhất kể từ năm 2013. Cả năm ngoái chỉ có 8 cổ phiếu niêm yết mới trên HoSE. Sang đến nửa đầu năm nay, con số này giảm xuống chỉ còn duy nhất 1 cổ phiếu mới.

Hoạt động niêm yết mới những năm gần đây không chỉ đi xuống về mặt số lượng mà còn thiếu cả về chất lượng. Các thương vụ “bom tấn” có sức ảnh hưởng lớn dần vắng bóng. Nguyên nhân lớn khiến thị trường chứng khoán thiếu hàng mới chất lượng đến từ sự ảm đạm của hoạt động thoái vốn, cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước.

Trong danh sách chờ thoái vốn Nhà nước chỉ còn vài cái tên thực được nhà đầu tư quan tâm như Agribank, Vinacomin – TKV, Mobifone, VNPT, SJC, Vinafood1. Còn lại đa phần các doanh nghiệp quy mô nhỏ tại địa phương. Trong khi đó, nhóm tư nhân cũng không còn nhiều doanh nghiệp “hot” để chờ đợi ngoài một vài tên tuổi như Thaco, TH True Milk. Một số cái tên đã “quay xe” vì những lý do khác nhau.

Thiếu hàng hoá mới chất lượng khiến nhà đầu tư không có nhiều lựa chọn. Số tài khoản mở mới liên tục tăng lên nhưng giao dịch gần như chỉ tập trung vào một số mã quen thuộc. Quy mô vốn hóa tăng trưởng chủ yếu đến từ sự xoay vòng của dòng tiền đầu cơ giá lên. Điều này về cơ bản là khó duy trì trong dài hạn nếu chỉ trông chờ vào chu kỳ tiền rẻ.

Cơ cấu thị trường mất cân bằng

Thiếu vắng bom tấn niêm yết mới, cơ cấu thị trường chứng khoán trong nhiều năm gần như “đóng khung” với nhóm cổ phiếu có tình chu kỳ chiếm tỷ trọng lớn, thậm chí áp đảo. Điển hình là nhóm cổ phiếu tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) hiện chiếm tỷ trọng lớn nhất (khoảng 40% vốn hoá HoSE), theo sau là bất động sản, hàng hoá cơ bản,…

Riêng nhóm 30 cổ phiếu lớn nhất thị trường (VN30) đã có đến 13 cổ phiếu ngân hàng, 3 cổ phiếu bất động sản (VHM, VRE, BCM), 2 cổ phiếu hàng hóa (HPG, GAS) và 2 cổ phiếu tài chính (BVH, SSI). Đây là những cổ phiếu có tính chu kỳ, lợi nhuận thường biến động mạnh theo “hình sin” phụ thuộc vào chu kỳ của nền kinh tế. Vì thế, cổ phiếu thuộc các nhóm ngành kể trên ở một góc độ nào đó cũng mang tính chất đầu cơ khá cao.

Các cổ phiếu chu kỳ càng áp đảo, định giá thị trường chứng khoán lại càng thấp hơn sau mỗi lần VN-Index “lượn” qua mốc 1.200 điểm. Vào lần đầu đạt đỉnh năm 2007, P/E của VN-Index lên đến xấp xỉ 42 lần. Khi trở lại mốc điểm này sau 11 năm, con số trên chỉ còn khoảng 22 lần hồi đầu tháng 4/2018. Đến nay, P/E của VN-Index chỉ còn 13,x lần.

Các cổ phiếu chu kỳ thường có P/E thấp nhờ lợi nhuận tăng mạnh, thậm chí đột biến vào cuối giai đoạn tăng trưởng. Định giá càng xuống thấp cho thấy các doanh nghiệp này có thể sẽ sớm bước vào thoái trào. Điều này đồng nghĩa với việc rẻ chưa hẳn là hấp dẫn. Vì thế, P/E của VN-Index duy trì ở mức thấp trong thời gian dài nhưng vẫn khó thu hút dòng tiền đầu tư dài hạn, đặc biệt là từ các nhà đầu tư nước ngoài.

Sự khác biệt có thể thấy rõ khi nhìn vào cơ cấu của chứng khoán Mỹ khi các lĩnh vực như công nghệ thông tin, y tế và chăm sóc sức khỏe có tỷ trọng hàng đầu. Các nhóm ngành trên đều có tiềm năng tăng trưởng cao, ổn định trong dài hạn khiến nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức định giá P/E vượt trội. Điều này giúp các chỉ số như Nasdaq, Dow Jones vẫn liên tục phá đỉnh, bất chấp định giá cao hơn so với thị trường Việt Nam.

Dòng vốn ngoại trồi sụt thất thường

Thiếu các yếu tố hấp dẫn dòng vốn dài hạn, thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua gần như chỉ phù hợp với trường phái đầu cơ theo xu hướng chính sách tiền tệ. Hàng hoá chất lượng để đầu tư vốn đã ít lại không được bổ sung thêm khiến lựa chọn ngày càng hạn chế. Điều này là nguyên nhân lý giải tại sao dòng vốn ngoại vẫn mãi trồi sụt trên sàn chứng khoán.

Sau giai đoạn bất ngờ mua ròng vội vã cuối năm ngoái đến đầu năm nay, nhà đầu tư nước ngoài đã đảo chiều bán ròng 6 tháng liên tiếp từ đầu quý 2. Tổng giá trị bán ròng luỹ kế từ đầu năm trên HoSE lên đến hơn 7.700 tỷ đồng. Trước đó trong 2 năm 2020 và 2021, khối ngoại đã bán ròng gần 80.000 tỷ đồng trên HoSE.

Ở chiều ngược lại, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vẫn không ngừng đổ vào Việt Nam những năm qua bất chấp những biến động trên toàn cầu. Từ đầu năm đến nay, tổng vốn FDI vào Việt Nam đã đạt hơn 20 tỷ USD, tăng 7,7% so với cùng kỳ năm 2022. Tăng trưởng GDP cũng phụ thuộc không nhỏ vào các doanh nghiệp FDI trong khi trên sàn chứng khoán nhóm này gần như không để lại dấu ấn. Khác biệt này là nguyên nhân chủ yếu tạo ra sự lệch pha giữa chứng khoán và tăng trưởng kinh tế thời gian qua.