[Longform] Bong bóng tín dụng tư nhân (kỳ 2): Những nguy hiểm tiềm ẩn 

Bong bóng tín dụng tư nhân (kỳ 2): Những nguy hiểm tiềm ẩn 

Cho các doanh nghiệp rủi ro vay tiền luôn tiềm ẩn rủi ro lớn. Hãy nhớ lại thời kỳ sôi động của trái phiếu rác những năm 1980, như được mô tả trong các cuốn sách “Den of Thieves” và “The Predators' Ball”.

* Bong bóng tín dụng tư nhân: Phố Wall đang đùa với lửa? (Kỳ 1)

Michael R. Milken của Drexel Burnham Lambert nổi tiếng với việc tổ chức các khoản vay cho nhiều doanh nghiệp từ sòng bạc của Steve Wynn, News Corp của Rupert Murdoch đến công ty viễn thông MCI Communications sau này thất bại. Những trái phiếu này đã tiếp sức cho thời đại của các nhà săn mồi doanh nghiệp và trở thành xương sống của ngành vốn cổ phần tư nhân, họ sử dụng nợ để mua các công ty đại chúng, đưa về tư nhân và vay thêm tiền.

Đây là mô hình hoạt động tốt cho đến khi không còn hiệu quả. Milken vào tù vì vi phạm luật chứng khoán liên bang, Drexel phá sản, và nhiều công ty được tài trợ bằng trái phiếu rác cuối cùng tuyên bố phá sản.

Đến giữa năm 2000, các ngân hàng Phố Wall tìm ra cách khác để mở rộng tín dụng và thu về hàng tỷ đô la qua cho vay rủi ro, với các khoản thế chấp cho người vay điểm tín dụng thấp. Họ gom các khoản thế chấp từ những người vay có điểm tín dụng cao và thấp khác nhau nhưng tài trợ cho cả nhóm như thể tất cả đều có xếp hạng cao.

Đã thúc đẩy sự gia tăng nhanh chóng các khoản thế chấp, đẩy giá nhà lên cao. Bong bóng thế chấp dưới chuẩn cuối cùng đã vỡ vào năm 2007 và 2008, châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Những người chỉ trích cho rằng, tín dụng tư nhân đang bộc lộ các dấu hiệu cảnh báo tương tự thời kỳ trước khủng hoảng. Các cơ quan quản lý hàng đầu đã lên tiếng. Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF cảnh báo tín dụng tư nhân “có thể trở thành rủi ro có hệ thống”. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) nhấn mạnh về “những tác động đến sự ổn định tài chính”, trong khi ủy ban ngân hàng Thượng viện Mỹ lo ngại về “những nguy hiểm tiềm ẩn” từ thị trường này.

Các cơ quan quản lý chỉ ra nhiều vấn đề tiềm ẩn. Quan trọng nhất là sự tăng trưởng chóng mặt của ngành này chưa được thử thách trong một đợt suy thoái thị trường kéo dài – một cuộc khủng hoảng tài chính hoặc một giai đoạn suy thoái dai dẳng. Vẫn chưa thể đoán trước các công ty được họ cho vay sẽ hoạt động ra sao trong một nền kinh tế suy yếu.

Theo các nhà nghiên cứu phê bình, việc đưa ra dự đoán về những gì có thể xảy ra càng khó khăn hơn do tính thiếu minh bạch của ngành. Trong khi các ngân hàng buộc phải báo cáo công khai giá trị các khoản vay, các công ty tín dụng tư nhân lại không phải làm điều này.

Mối lo ngại về hiệu ứng domino cũng gia tăng. Bởi nhiều quỹ tín dụng tư nhân được hậu thuẫn bởi quỹ hưu trí công và các tổ chức tương tự, những tổn thất của ngành cuối cùng sẽ do hàng triệu người về hưu gánh chịu. Hàng trăm tỷ USD mà Blue Owl quản lý bao gồm các quỹ hưu trí của giáo viên ở New York, Texas và California. Tại New Jersey và South Carolina, Blue Owl đầu tư thay mặt cho lính cứu hỏa và các nhân viên nhà nước khác.

Những người ủng hộ tín dụng tư nhân khẳng định, danh mục cho vay của họ được đa dạng hóa tốt và khó có khả năng cùng lúc xấu đi. Họ nói đúng khi chỉ ra cho đến nay mọi thứ vẫn suôn sẻ. Họ báo cáo tình trạng các khoản vay cho nhà đầu tư tư nhân, những người có quyền kiểm tra chi tiết các nghĩa vụ của mình.

Theo đo lường bằng mức lãi suất tương đối được tính bởi tầng lớp cho vay mới này, đã có một sự thay đổi mô hình. Các ngân hàng và bên cho vay tư nhân tính lãi suất cao hơn đối với người vay rủi ro, thể hiện qua “chênh lệch” so với lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ – khoản đầu tư cơ sở được coi là an toàn nhất. Chênh lệch càng lớn, khoản vay càng rủi ro, hoặc ít nhất đó là cách tính toán thông thường.

Với quá nhiều công ty tín dụng tư nhân mới cạnh tranh để cho vay, chênh lệch lãi suất trung bình trên các khoản vay như vậy và trái phiếu lợi suất cao đã giảm mạnh trong hai năm qua. Điều này khiến các nhà nghiên cứu lâu năm trong ngành như Ed Altman, Giáo sư tại Trường Kinh doanh Stern của Đại học New York, cảm thấy lo ngại. “Thị trường không phải không có rủi ro”, Altman nhận định.

Ed Altman, Giáo sư tại Trường Kinh doanh Stern của Đại học New York

Đáng chú ý nhất là Jamie Dimon, Giám đốc điều hành JPMorgan, đã trở thành một nhà phê bình gay gắt về tín dụng tư nhân.

Tháng 12 năm ngoái, trước Ủy ban Ngân hàng, Nhà ở và Đô thị của Thượng viện, Dimon đã kêu gọi các thượng nghị sĩ kiểm soát sự tăng trưởng nhanh chóng và thiếu kiểm soát của tín dụng tư nhân. Ông cảnh báo các cơ quan quản lý sẽ “không thể nhìn thấy cuộc khủng hoảng sắp xảy ra tiếp theo”, bởi quá nhiều hoạt động đã chuyển ra ngoài hệ thống ngân hàng. Nếu những khoản vay tư nhân này gặp rắc rối, các bên cho vay sẽ khó có khả năng tái cấp vốn như các ngân hàng vẫn làm.

Trong năm qua, tín dụng tư nhân đã trở thành nỗi ám ảnh với Dimon, người liên tục lặp lại những cảnh báo trong các cuộc họp về tình hình tài chính của JPMorgan, gặp gỡ khách hàng và phỏng vấn truyền thông với CNBC và Bloomberg. Vào tháng 5, ông nói với các nhà phân tích Phố Wall rằng sẽ có “giá phải trả đắt” nếu một số lượng lớn các khoản vay trở nên xấu đi.

Tất nhiên, Dimon không phải là người đứng ngoài cuộc. Bằng cách thực hiện các khoản vay lớn bằng tiền của chính mình, các công ty như Blue Owl đã xâm phạm vào mảng kinh doanh béo bở của JPMorgan trong việc sắp xếp các khoản vay từ 1 tỷ USD trở lên cho các công ty và quỹ cổ phần tư nhân.

Để giành lại thị phần, JPMorgan cũng đang tìm kiếm cơ hội mua lại một công ty tín dụng tư nhân. Đến giữa năm 2024, gần hoàn tất thương vụ mua lại Monroe Capital, một công ty cho vay tư nhân có trụ sở tại Chicago, theo người am hiểu về cuộc đàm phán. Tuy nhiên, thương vụ đã thất bại khi hai bên không thể thống nhất một số điều khoản. Trong khi đó, JPMorgan đã dành ra khoảng 10 tỷ USD tiền của chính mình – một con số khiêm tốn đối với ngân hàng này – để cạnh tranh với các đối thủ như Blue Owl trong lĩnh vực tín dụng tư nhân.

Như vậy, dù Dimon có thể cho rằng tín dụng tư nhân nguy hiểm, ông vẫn muốn tham gia vào cuộc chơi .

Jamie Dimon, Tổng Giám đốc điều hành của JPMorgan Chase, đã trở thành một trong những người chỉ trích hàng đầu đối với tín dụng tư nhân.

‘Chúng tôi là những ngân hàng thời xưa'

Mặc dù Blue Owl thường xuyên tự hào về thành tích của mình – chỉ thua lỗ một số ít thương vụ trong thập kỷ qua – hiệu quả hoạt động đó đã bị thách thức trong ít nhất một thương vụ lớn.

Năm 2021, Blue Owl cùng một nhóm đã cung cấp khoản vay 1.7 tỷ USD cho Vista Equity Partners, một công ty cổ phần tư nhân, để mua Pluralsight – công ty sản xuất video giáo dục và đào tạo cho các công ty công nghệ lớn. Thay vì đánh giá lợi nhuận, họ dựa khoản vay trên doanh thu và dự báo tăng trưởng của công ty khởi nghiệp này.

Tuy nhiên, các khách hàng của Pluralsight, bao gồm Deutsche Bank, Teach for America và 1-800 Contacts, sớm rút lui vì thất vọng với chất lượng khóa học và dịch vụ khách hàng. Doanh thu của công ty lao dốc.

Vào tháng 7 năm nay, nhóm do Blue Owl dẫn đầu đã cho phép Vista hoãn thanh toán nợ hàng quý. Vista cố gắng thuyết phục các bên cho vay cắt giảm nợ để giữ quyền kiểm soát công ty. Tuy nhiên, đến tháng 8, Blue Owl và các bên cho vay khác đã trở thành chủ sở hữu mới của Pluralsight. Vista mất hàng tỷ USD, và nhóm cho vay, tính đến nay, đã mất khoảng một nửa khoản vay 1.7 tỷ USD đó. Blue Owl đã đầu tư 339 triệu USD vào thương vụ ban đầu.

Blue Owl cho biết, Pluralsight là một trong số sáu công ty thua lỗ, trong tổng số hơn 500 công ty được cho vay trong tám năm qua.

Tuy nhiên, nhiều người trên Phố Wall đặt câu hỏi, liệu thành tích của Blue Owl và các công ty cùng ngành có quá tốt? . Blue Owl công bố tỷ lệ tổn thất chỉ 0.1%. Dù không thể xác minh độc lập, đây là con số đáng kinh ngạc ngay cả với danh mục đầu tư nợ an toàn, chưa nói đến danh mục của Blue Owl – vốn bao gồm các khoản vay cho các công ty thường được coi là rủi ro cao hơn những doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm đầu tư.

Trong một cuộc phỏng vấn, Lipschultz giải thích, danh mục đầu tư của công ty nhìn chung không có tương quan, nghĩa là khó có khả năng tất cả cùng xấu đi một lúc. Ông tóm tắt hoạt động kinh doanh một cách nhẹ nhàng: “Chúng tôi là những ngân hàng thời xưa”.

Bởi vì các công ty tín dụng tư nhân không phải thường xuyên tiết lộ các khoản vay cho cơ quan quản lý, họ có thể tự đặt ra quy tắc về cách định giá danh mục đầu tư. Thomas Majewski, nhà sáng lập Eagle Point Credit và đã từng chinh chiến 30 năm trong ngành cho vay, cho rằng, những khoản vay này “đôi khi được đánh giá ít nghiêm ngặt hơn” so với tại các ngân hàng được quản lý.

Mỗi năm, Blue Owl thu phí quản lý bằng một phần trăm nhất định của tổng giá trị danh mục cho vay mà họ đang nắm giữ. Do đó, giá trị càng cao, họ càng thu được nhiều phí. Blue Owl khẳng định, họ sử dụng các đánh giá viên độc lập để định giá danh mục đầu tư, và các thành viên hội đồng quản trị độc lập phê duyệt.

Blue Owl cũng thừa nhận vỡ nợ có thể xảy ra nếu nền kinh tế suy thoái. Tuy nhiên, ngay cả khi một số thương vụ gặp khó khăn, họ vẫn khác biệt với các ngân hàng từng tài trợ cho những thương vụ này.

“Chúng tôi không có người gửi tiền”, Lipschultz nói kèm tiếng cười nhẹ. “Chúng tôi không có ai nói rằng: ‘OK, tôi cần lấy lại tiền của mình ngay hôm nay'”.

Những người sáng lập Blue Owl tin rằng nếu công ty của họ gặp rắc rối, các cam kết dài hạn từ nhà đầu tư sẽ cho họ thời gian và sự linh hoạt để giải quyết vấn đề.

Thượng nghị sĩ Sherrod Brown, chủ tịch Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, đã cảnh báo rằng các quỹ tín dụng tư nhân đang hoạt động “trong bóng tối.”

‘Các cơ quan quản lý ngày càng lo ngại'

Cơn sốt tín dụng tư nhân có thể kéo dài bao lâu? Hầu hết người trong ngành đều thừa nhận “thời điểm vàng” này – như Jonathan Gray, chủ tịch Blackstone mô tả – chắc chắn sẽ phai nhạt khi ngày càng nhiều bên cho vay xuất hiện để cạnh tranh một số lượng khoản vay hữu hạn. Câu hỏi là liệu nó có gây ra một cuộc thanh lọc lan rộng ra nền kinh tế, với những hậu quả nghiêm trọng hay không.

Rất ít tiếng nói có ảnh hưởng trong thế giới tài chính tỏ ra lo ngại trực tiếp về tình hình này. Trong bài phát biểu tại Viện Brookings vào tháng 5, Thống đốc Fed Lisa Cook nhận định: “Nhìn chung, tôi cho rằng sự tăng trưởng của tín dụng tư nhân có lẽ chưa ảnh hưởng đáng kể đến khả năng phục hồi của hệ thống tài chính. Các quỹ tín dụng tư nhân dường như có vị thế tốt để nắm giữ những phần rủi ro nhất trong cho vay doanh nghiệp”.

 Ngay trong tháng đó, Chủ tịch Fed Jerome Powell cũng có nhận xét trong tín dụng tư nhân, “nhiều cấu trúc cho vay không dễ bị rút vốn ồ ạt như các ngân hàng truyền thống từng gặp phải”. Ông nói thêm, do nguồn vốn chủ yếu đến từ những nhà đầu tư có cam kết dài hạn, “với tôi, không rõ ràng là tại thời điểm này nó là một tổn thất ròng cho sự ổn định tài chính”.

Tuy nhiên, các cơ quan quản lý ngày càng lo ngại. Vào tháng 11/2023, Thượng nghị sĩ Sherrod Brown của Ohio, Chủ tịch Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, đã gửi thư cho các cơ quan quản lý cảnh báo, “các quỹ tín dụng tư nhân hoạt động trong bóng tối” và “thiếu giám sát và trách nhiệm giải trình đầy đủ”. Hồi tháng 4/2024, IMF cũng nhắc nhở lĩnh vực này “có những điểm yếu đáng kể, thiếu minh bạch đối với các bên liên quan và đang tăng trưởng nhanh chóng dưới sự giám sát thận trọng hạn chế”.

“Thật điên rồ”, Philipp Krohn, Giám đốc điều hành Alantra US, một ngân hàng đầu tư nhận định. “Mỗi lần chúng tôi nhìn vào, họ đều ngày càng lớn mạnh hơn”.

Những thất bại có thể tạo ra hiệu ứng dây chuyền trong toàn bộ thị trường tài chính. Bởi các công ty tín dụng tư nhân vay tiền từ ngân hàng – ví dụ như JPMorgan cho Blue Owl vay – “thực tế có một sợi dây rốn nối lại với hệ thống ngân hàng”, theo Viral V. Acharya, Giáo sư tài chính Đại học New York và cựu Phó Thống đốc NHTW Ấn Độ. Kho tiền của Blue Owl được nhân đôi thông qua đòn bẩy, nghĩa là với mỗi đô la khách hàng đầu tư trực tiếp vào công ty, hai đô la được cho vay ra.

Acharya so sánh vẻ ổn định bề ngoài của ngành đang bùng nổ này với việc “nói rằng thị trường cho vay ở Mỹ rất tốt vào năm 2007 và 2008”. Ông nói thêm: “Bởi vì chu kỳ chưa đảo chiều, chúng ta đơn giản là không biết được điều gì sẽ xảy ra”.

Lipschultz nói ông không lo lắng về điều đó. Với một tiếng cười khẽ, ông chỉ ra Chính phủ đã phải cứu các ngân hàng lớn vào năm 2008 – và công ty của ông vẫn tiếp tục cho vay ngay cả trong thời kỳ đỉnh điểm của đại dịch.

“Sau cuộc khủng hoảng tài chính, vấn đề xuất phát từ đầu?” Lipschultz tự đặt câu hỏi và nhanh chóng trả lời: “Các ngân hàng”.

Vũ Hạo (Theo NYTimes)

FILI

– 12:00 27/01/2025